三花智控：财务稳健新能源热管理领域的高壁垒龙头（002050）

  原标题：三花智控：财务稳健，新能源热管理领域的高壁垒龙头（002050）

  传统燃油车的热管理市场以外资品牌为主，2019年全世界汽车热管理市场（含空调系统）规模约2600亿元，前四大巨头（电装、法雷奥、翰昂、）市占率高达59%。随着新能源汽车渗透率的提升，新能源车热管理系统正迅速增加，目前新能源汽车热管理市场规模约150亿元。但新能源热管理的市场格局却较为分散，三花智控等国内企业凭借零部件的渠道和成本优势，加速切入海内外主流新能源车企的供应链。今天将介绍全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理部件制造商：三花智控。

  三花智控前身是1994年浙江三花与日本不二工机株式会社合资创办的三花不二工机。依靠日系技术，公司发力制冷空调零部件，占据了电子阀全球主要市场。发展迄今，公司下游已经涵盖大家电制冷（空调、冰箱）、汽车热管理、小家电（洗碗机等）三大领域。其中制冷领域处于成熟期；汽车热管理中，传统汽车业务已经很成熟，新能源业务正高速成长；小家电市场尚处于引入期。2019年，公司空调制冷/汽车零部件营收占比分别为56%/15%，新能源汽车热管理系统是未来最大看点。

  公司产品主要有：截止阀、四通阀、电子膨胀阀。2018年，公司生产截止阀1.04亿个，四通阀0.67亿个，电子膨胀阀0.34亿个，市占率分别为41%、55%、63%。

  （1）截止阀可以关闭或开启内部通路，实现抽真空，添加制冷剂等功能。但截止阀的技术上的含金量低，壁垒低，价格实惠公道。2019年截止阀内销2.8亿只，按8元/只计算，市场规模约20-25亿，市场主要被三花和盾安垄断（二者全球占比超过80%）。

  （2）四通阀通过切换制冷工质路径，实现制冷/制热模式的转换，技术上的含金量/壁垒较高。2019年，四通阀内销1.3亿只，按30-35 元/只计算，四通阀内销市场规模约40-45亿。

  （3）电子膨胀阀通过自动调节制冷剂流量，使系统在最佳工况下运行，大多数都用在变频空调（1级能效），技术上的含金量很高。2019年电子膨胀阀内销6000万只，按32-36元/只计算，市场规模约20亿。目前全球仅有六家公司能够实现电子膨胀阀量产。

  公司传统的大家电制冷（空调、冰箱）业务较为成熟，未来看点在于新能源汽车热管理系统的量价齐升逻辑。

  （1）数量。未来5年新能源车的渗透率将快速提升，机构测算2019-2025 年新能源汽车的复合增速为30%。

  （2）单价。主流的新能源车电热管理系统的总价值量在5400元/辆以上，如果配备加热系统，则总价值量为7400元（占整车采购成本的7%-8%），而传统燃油车热管理系统价值仅为3200元（占整车采购成本的2%-3%），单车增幅最高可达130%。

  传统燃油车的制热空调使用发动机余热，但新能源汽车没有发动机，冬季需增加制热系统。根据制热方法不同，进一步分为PTC系统、热泵方案：

  （1）PTC系统通过加热电阻丝达到加热空气的效果，一套PTC价值量2300元/套。但PTC加热器的热效率1，会影响续航里程，目前大部分整车厂采用的是价值量较低的PTC。

  （2）热泵系统热效率可达2~4，降电耗提续航的效果明显。特斯拉、蔚来、小鹏、沃尔沃等下一代车型采用热泵系统（3300元），热泵空调系统的成本要高千元左右。目前，热泵系统的渗透率只有5%，未来将持续提升。

  热泵系统的核心零部件包括：电动压缩机（1500元）、电子膨胀阀（400元）、换热器（200-300 元）、管路（300 元）、电子水泵（150 元）等。由于新能源汽车没有发动机，传统燃油车的压缩机、水泵无法受动力驱动，因此就需要电子膨胀阀、电子水泵等，单车价值量由原来的50元/套提升至500元/套。三花智控的优势产品在于电子膨胀阀及电子水泵。三花凭借电子膨胀阀等拳头产品，切入主流新能源车厂的供应体系，随后再向其他阀体、泵体、控制器和换热器等公司优势产品线横向扩展，来提升配套价值量，并强化客户黏性。

  除了新能源车电热系统的黄金赛道外，三花智控还拥有：成本优势、技术优势、全球化布局优势。

  （1）成本优势：2018年，公司截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%、55%、63%，规模效应明显，使得三花的人力成本仅占收入10%，相较于国内同行（12%），尤其是海外巨头（21%）优势显著。近年来，三花制冷业务毛利率均在30%左右，高于盾安环境（15%）。

  （2）技术优势。以三花的电子膨胀阀为例，对硬件/软件/经验的要求比较高：1）硬件要求防泄漏、产品稳定性；2）软件要求算法开发、做好系统匹配；3）稳定工艺也要长时间的经验积累。

  （3）全球化布局。目前三花汽零已经在中国、美国、德国3地建设研发测试中心，并在中国、墨西哥、波兰、印度4地建设产能。就近的研发中心提供了与就近项目沟通的便利，基地就近配套也提高了快速响应能力。

  三花智控未来业绩增长在于：新能源热管理系统市场增长、空调市场增长、空调新能效实施、微通道换热器的渗透率增加。

  （1）新能源热管理系统市场增长。机构测算，2019年全球新能源汽车热管理市场规模约132亿元，2025年有望超过828亿元，市场约增长5倍。

  （2）空调市场增长。2019年中国农村空调每百户拥有量仅为71台，距离城镇每百户拥有量（150台）还有一倍以上的空间。对比成熟市场日本每百户平均270台，中国空调保有量还有较大提升空间。机构预计，中国完全饱和时的内销总需求量约1.4亿台，相比2019年内销量尚有约50%的增长空间。

  （3）空调新能效实施。目前我国空调1级能效的变频空调（电子膨胀阀）占比仅为34%，相比于日本、美国等发达国家的90%以上占比，未来发展空间很大。空调新国标在2020年7月正式实施。新能效实施后，大量现有的定频产品面临退出市场压力。变频空调中的原三级产品也面临退出市场压力。预计新的“变频一级”仍全部使用电子膨胀阀，预计新“变频二级”基本将使用电子膨胀阀，对应2022 年电子膨胀阀渗透率预计将达到60-70%，电子膨胀阀行业空间由20亿元提升到60亿元。

  （4）微通道换热器渗透率增加。传统翅片管式换热器采用铜管为主干管路，外部连接铝箔翅片。相较于铜管铝翅片式换热器，全铝制的微通道换热器可将制冷剂用量降低30%，盘管重量减少2/3，更好的换热效果使得制冷机性能系数提高10%，渗透率有望加速提升。2019年全球微通道换热器销售34.6亿元。微通道换热器未来市场在于替代翅片式换热器，2019年微通道换热器全球普及率6.5%，中国普及率仅1.7%，潜在市场容量为536亿元。

  依托规模优势及精细化管理优势，三花智控盈利能力在业内领先：1）制冷业务毛利率均在30%左右，高于盾安环境（15%）；2）净利率在12%左右，领先同业5个百分点；3）加权净资产收益率在15-19%之间，盈利能力较强。

  三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理部件制造商。公司产品主要有：截止阀、四通阀、电子膨胀阀，2018年市占率分别为41%、55%、63%。三花智控的优势产品在于电子膨胀阀，公司凭借电子膨胀阀等拳头产品，切入主流新能源车厂的供应体系，随后再向其他阀体、泵体、控制器和换热器等公司优势产品线横向扩展，来提升配套价值量。三花智控未来业绩增长在于：新能源热管理系统市场增长(5年5倍)、空调市场增长（50%增长空间）、空调新能效实施、微通道换热器的渗透率增加。

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